万科股权之争不断演化，表明现有上市公司治理制度已难以适应市场化改革形势。一方面，保险资金运用的市场化改革，给予保险机构极大的自主配置资产空间。相应地，保险资金更多参与资本市场，出现了纷纷举牌上市公司的局面。而另一方面，上市公司因自身治理结构的缺陷，无法有效应对股权结构变化所带来的挑战。

首先，保险资金举牌上市公司源于市场化改革的不断推进。2012年开始，保监会推进保险资金运用的市场化改革，并不断放宽保险资金的投资渠道，给保险机构市场化配置资产提供了空间。在保险资金可投资范围扩大的同时，宏观经济增速放缓所形成的“资产荒”格局却使保险资金投资主体陷入困境。在这样的背景下，恰逢去年资本市场异常波动导致股票估值普遍低于合理水平，保险资金投资股票的热情不断高涨，举牌上市公司的行为不绝如缕。保险机构举牌上市公司，不仅反映了监管转型所释放的资产配置需求，而且是“资产荒”背景下保险机构追求资产端收益的必然选择。

其次，在“资本多数决”原则下，大股东地位是公司控制权的基础。然而，公司出于长远发展的考虑，往往会引入外部资本，这导致股权结构分散化，并对原来的控制权归属形成挑战。因此，如何在引入外部资本与追求稳定的公司控制权之间寻求平衡，成为关键。现实中，为维护管理层对公司的控制权，存在一些制度安排。比如，阿里巴巴集团管理层通过合伙人制度，以10%左右的持股比例实现了对公司的控制权。在该制度安排下，合伙人团队拥有提名半数以上董事会成员的权利。华为通过工会实行员工持股计划，创始人任正非持有公司总股本的比例仅1.4%，但拥有公司决策的一票否决权。本质上，这些制度安排是“同股不同权”的体现。

但是，万科缺乏这类用于维护管理层控制权的制度安排。长期以来，华润作为第一大股东几乎不干涉万科经营管理，这为管理层获取公司控制权与经营自主权创造了有利条件，也是万科能取得如此成绩不容忽视的因素。只是，这种将控制权寄希望于大股东支持，而不依赖股东地位来获取的安排缺乏长期稳定性，一旦股权结构或大股东态度变化，公司控制权可能会随之转移。在宝能成为第一大股东后，万科管理层积极筹划重大资产重组，希望借此由深圳地铁取代宝能的地位，从侧面反映出管理层对失去控制权的担忧。

最后，中小股东对大股东的制衡机制不完善，他们的利益诉求得不到响应，中小投资者在获取信息上处于劣势，其知情权能否得到保障，取决于信息的披露程度。万科股权之争，中小投资者所获取的信息并不充分，且相关各方争论不断演化，大超市场预期。中小投资者根本无法充分了解相关各方真实的利益诉求，难以合理判断万科未来的投资价值。从他们的角度看，只有万科正常持续经营，才能提供稳定投资回报，而这有赖于公司董事会与高级管理层成员的相对稳定。况且，万科稳健经营也符合宝能与华润的长期利益。但是，从宝能提出罢免万科董事监事的议案来看，中小投资者的这一诉求并未得到充分重视。

笔者由此认为，只有保持资本市场法治化建设与市场化改革相协同，才能使类似万科股权之争的事件得到根本解决。在整个事件过程中，相关各方行使权利与履行义务均在合法合规的框架内，这表明我国资本市场法治化建设已取得一定成效。但上市公司治理不完善从微观层面反映出资本市场的法治化水平仍有待提升。在现行法律法规体系下，上市公司真实、准确、完整披露信息的外在约束力不足，致使市场约束机制无法有效发挥作用。万科独立董事投票、内部人控制等问题引发的争议，都对市场的法治化建设提出了更高要求。因此笔者建议，短期内，各方应从维护中小投资者合法权益出发，加强沟通，妥善解决彼此利益诉求，推动事件向有利于公司长远发展与符合股东长期利益的方向迈进。而中长期内，应加快市场法治化建设步伐，推动上市公司完善公司治理结构，从而避免类似万科股权之争事件的发生，促进资本市场实现健康稳定发展。

（来源：《上海证券报》）